照这样下去中国经济是没有未来的(图)

原文标题:做正确的事,永远都不晚!

2018-06-19 09:03 作者: 姜超

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大家知道,过去一年我们比较谨慎,我们在去年写过报告《繁荣的顶点》,不过当时股票房子都在涨,大家比较喜欢看《经济新周期》。但是最近画风突变,信用收缩、债务违约、贸易冲突等成为流行话题。
靠货币超发和地产泡沫是没有未来的。(图片来源:Getty Images)

【看中国2018年6月19日讯】大家知道,过去一年我们比较谨慎,我们在去年写过报告《繁荣的顶点》,不过当时股票房子都在涨,大家比较喜欢看《经济新周期》。但是最近画风突变,信用收缩、债务违约、贸易冲突等成为流行话题。

不少朋友问我怎么看,说你们不是空头吗?是不是应该现金为王?我说可不能乱贴标签,我们去年确实比较谨慎,但相比于目前市场的普遍悲观,我们反而比去年相对乐观了很多。熟悉我们的朋友都知道,今年我们并没有推荐持有现金,而是重点推荐“创新和稳定收益”这两大类资产,我们中期报告的名字就是“货币低增时代、创新债市为王”。

为什么我们去年比较悲观,今年反而比去年更乐观了呢?我们首先给大家讲一段历史故事。

美国80年代供给学派改革:收缩货币,创新和债市长牛。

最近大家都在讲一个段子,说A股17年以前就达到3000点,如今也仅仅是3000多点。而在美国的1960、70年代也有类似的故事,1964年美国的道琼斯指数就达到800点,到了1981年还是只有800点,也是整整17年没怎么涨。当时涨的最好的是商品和房子。

当时美国社会里面是靠投机倒把的人发财,而老实干活的人吃亏。当时,尼尔森・邦克・亨特一度成为全球首富。他是靠石油发家,后来开始投机大豆,而最出名的则是对白银的投机。亨特最早买白银的时候价格只有2美元/盎司,到最高的时候白银价格涨到了50美元/盎司。

在1979年左右,桥水公司的达里奥认识了邦克,两个人一拍即合,因为发现大家都在买白银。当白银涨到10美元/盎司以后,达里奥就受不了了,然后就获利了结。但是邦克接着买,最多的时候邦克兄弟持有纽约商品交易所里面69%的白银。然后悲剧发生了,白银迅速跌到了10美元/盎司,而亨特兄弟破产了,从全球首富迅速变成一文不名。能够做到全球首富就是奇迹,而能在一年之内败光也是令人惊讶。

而在美国1980年代发生的巨变,其实就是供给学派的改革。当时里根成为美国的总统,开始使用减税的政策发展经济,给企业减负以提高效率。但是更为重要的是,1979年沃克尔成为美联储主席,开始大幅提高利率、收缩货币。

在1970年代,货币主义开始流行,弗里德曼的名言就是一切通胀都是货币现象,而这也极大地影响到了沃克尔这位70年代末新任美联储主席,他开始直接控制美国的货币数量,而且效果也非常明显。在美国的1970年代,年均货币增速达到10%,到了1980年代就降到了7.7%,到1990年代之后又进一步降到了5.5%。

而由于货币的大幅收缩,当时的美国弥漫了不安的悲观情绪。而桥水公司的达里奥就发表了好几次预测。他的第一个预测是由于钱没了,所以拉美经济即将崩盘,而拉美经济应声而倒,由于预测应验,他得到了媒体的热捧。后来大家请他去美国国会去给总统和议员们做报告,然后他发表了耸人听闻的判断:“由于钱没了,美国经济也即将崩溃”,然后他就等啊等,结果没有等到美国经济的崩盘,而是等到了自己公司的崩盘,由于预测失误,他的公司差点倒闭,员工全部走光了,只剩下自己一个光杆司令。后来,他在《原则》里面说,这是自己这辈子最大的失误。

美国人在八十年代收缩货币之后,并没有等来经济的崩盘,而是经济的再次起飞,信息经济迎来了大发展。其实不仅是过去的30年,美国经济过去200多年的经济发展史也充分证明了一个简单的道理:那就是经济增长与货币无关,货币超发只创造泡沫。

在美国的19世纪,整整100年当中居然都没有通胀,原因是当时处于金本位时代,没法超发货币,结果这一百年的货币增速平均只有4.5%,但是经济平均增速高达4.1%。

在美国经济步入20世纪以后,美国废除了金本位,进入纸币时代,货币开始超发,结果经济增速并没有上升,反而降低到了3%左右,而这种现象在1970年代达到极致,货币增速达到顶峰,而经济增速降至谷底。反而是在1980年代以后,美国重新收缩了货币增速,结果经济增速没变,只是通胀走低。

在美国1980年代以前,首富来自于石油行业、来自商品投机,而在1980年代以后,商品和房子都不怎么涨了,比如油价30年才翻了一倍,房价也是涨涨跌跌,而80年代以后美国资本市场出现了空间繁荣,表现最好的是两大类资产:一个是股市,尤其是代表创新的纳斯达克指数,30多年涨了30多倍。另一个是债市,美国10年期国债利率在80年以后持续下降了30年。

在80年代以后,代表创新的微软的盖茨,亚马逊的贝索斯都先后成为美国首富。而巴菲特也一度成为美国首富,在于其一方面靠保险公司融资,享受了利率长期下降的好处,而又将资产投向股市的好公司,从而最大程度享受了资本市场向好的红利。

看完了美国80年代的故事之后,我们再来看一下中国。

作为一名宏观研究员,我自己相信常识、相信数据分析和逻辑判断的结果。

房地产泡沫不可持续。

为什么过去我们比较谨慎,因为我们不看好靠房地产泡沫拉动经济的模式,因为这明显不符合常识。

常识是,世界上没有只涨不跌的东西,如果有的话大家都不用干活、靠投机就可以发财了。常识是,没有国家能靠发展房地产成为世界强国,如果有的话人类社会就不需要任何技术进步、古代社会就会盖很多房子。常识是,我们作为第二大经济体,房产价值不应该比美国还要多很多,而现在中国房产总值占GDP比重是美国的2倍还多。

因此,虽然过去两年的中国经济在明显改善,工业企业利润也有明显回升,但有一点始终没有变,那就是房地产泡沫。房价上涨在过去的两三年从一二线传导到三四五线,我们在去年不看好房地产,也被市场打脸。

但我们的观点不变,只要房价泡沫还在扩大,只要经济还是在靠房地产驱动,那就不可持续。

根本原因货币超发。

但是,大家有没有想过,为什么过去房价会涨那么多?其实不是靠信仰可以解释的,根本原因在于货币超发。

在十年以前的2007年,中国的广义货币总量只有40万亿,而在十年以后的2017年,中国的广义货币总量已经达到167万亿,足足翻了4倍还多。但其实还不止,因为没有算影子银行。十年以前的银行理财规模只有5000亿,十年以后翻了60倍达到30万亿,因此再加上影子银行以后,中国的真实货币总量其实是从40万亿翻了5倍到200万亿,平均每年增速17%。

因此,过去十年房地产泡沫的根源在于货币超发,货币十年翻了5倍,所以很多城市的房价就涨了5倍。

经济举债过度,影子银行失控。

为什么会出现货币超发?很多人首先想到的是央行,其实不完全是央行的原因。

在2007年的时候央行的总资产是17万亿,到2017年末是36万亿,只不过翻了一番,远远比不上同期商业银行总资产5倍的增幅。尤其是在最近几年,央行资产几乎没变化,2012年末央行的总资产就接近30万亿,到18年5月仅为35万亿。相比之下2012年末中国商业银行总资产为130万亿,到18年5月为253万亿,差不多翻了一倍。

央行投放的货币叫做基础货币,过去央行主要通过外汇占款发放货币,但是2012年以后外汇占款开始下降,所以中国央行发的货币其实已经不多了。因此,近几年货币还在超发的原因主要不在于央行,而是在于商业银行层面的广义货币发多了。

最直观的数据,就是过去10年,中国商业银行的总资产翻了5倍,在2007年时只有50万亿左右,到2017年变成250万亿,平均每年增长17%,为什么中国商业银行的资产增长这么多?主要有两大原因:

一是因为经济主体举债过度。从2009年开始,中国各个经济主体就轮番举债,最早在2009年是企业部门开始大幅举债,到了2012年开始政府部门通过各种融资平台大幅举债,而2016/2017年中国的居民部门又开始大幅举债。

中国商业银行各类资产里面最大的一块是对居民、企业和政府的各种贷款,在2007年时仅为31万亿,到2018年5月为159万亿。

二是因为影子银行大发展。历史上的金融危机都与商业银行贷款发多了有关,无论是日本的泡沫经济、美国的次贷危机还是欧债危机,原因在于商业银行是个高杠杆机构,通常只有10%左右的资本金,其他的钱都是借的,如果商业银行借的钱太多、贷款又发放错了地方,就容易引发金融风险。

所以痛定思痛,大家发明了巴塞尔协议来规范商业银行发放贷款的行为,核心内容是商业银行有多少资本金,就最多新发多少贷款。中国商业银行的资本充足率长期约在12%,理论上能实现的贷款增速最多就在12%左右。

但是过去10年中国银行的资产年均增速高达17%,这说明其每年的资产多增长了5%,问题是这一部分资产怎么逃避资本监管的呢?这就全部归功于影子银行了。正常情况下,商业银行的贷款要占用100%的资本,但是如果这笔贷款是银行发给银行的,那么就几乎不用占用任何资本了,过去10年大家就是利用这一点监管漏洞,发展出了巨大的影子银行。

有很多贷款是发向房地产和融资平台等高风险领域,按照商业银行的正常监管其实不能放,但如果能把这笔贷款放在别的金融机构名下,就会在报表里面显示为对同业金融机构的贷款,那么就变得很正常了。在中国商业银行的总资产当中,2007年时对同业金融机构的贷款只有7万亿,到2017年最多的时候达到59万亿。而大量银行理财、信托、券商资管、基金子公司等等其实都充当了商业银行发放贷款的通道角色,共同打造了巨大的影子银行,为中国的地产泡沫添砖加瓦。

所以,参照美国的历史经验,货币放水其实经济和资本市场表现未必好,而收缩货币以后经济和资本市场表现未必差。我们认为当前的市场对于未来中国经济和资本市场过于悲观,我们收缩货币绝对是正确的选择,因为靠货币超发和地产泡沫是没有未来的。

海通宏观每周交流与思考第273期,姜超等人撰写,全文有删节。


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